domingo, 17 de enero de 2010

DOCUMENTOS DEL BLOG - Petróleo y Especulación

Volatilidad de los Precios del Petróleo

¿Especulación, cobertura, fundamentos,
cambios estructurales?

Carlos García González y Carlos Mendoza Pottellá
(Recopilación, traducción y comentarios)
Septiembre 2008

La tendencia alcista experimentada por los precios del petróleo desde el tercer trimestre de 2007 no ha sido explicada de manera convincente. Existen diversos enfoques sobre el tema: de un lado se colocan aquéllos que sostienen que detrás de este comportamiento existe un fuerte componente especulativo asociado a la entrada masiva de flujos ávidos de rentabilidad y/o diversificación de riesgos dirigidos por inversionistas institucionales como fondos de pensiones, de cobertura y soberanos. Y, por el otro lado están los que estiman que los mayores niveles de precio reflejan temores de escasez en el mediano plazo, por lo cual se necesitan precios altos que estimulen la oferta necesaria para vencer las insuficiencias que se vislumbran en el futuro.

La verdad parece encontrarse a medio camino entre estas dos consideraciones. Particularmente, en este material se revisan las características de los así llamados “factores especulativos”.

Es un hecho ya constatado que los fondos institucionales rebalancearon sus portafolios, a partir de agosto de 2007, canjearon posiciones en los corros bursátiles y entraron en los mercados de futuros debido a una fuerte caída en los valores de empresas financieras golpeadas severamente por la crisis hipotecaria estadounidense.

El escalamiento de posiciones largas en los mercados de futuros disparó los precios del crudo desde el segundo semestre de 2007 hasta los primeros días de julio de 2008, arrastrando también el precio en el mercado spot hasta niveles récord.

Los profundos efectos inflacionarios causados por los mayores precios del petróleo en la cadena de producción, en particular, de bienes de consumo esenciales atrajeron la atención del ámbito legislativo norteamericano debido al costo político que acarrea. Este mayor interés se enfocó, inicialmente, en los efectos de la utilización de insumos agrícolas como el maíz para la elaboración de biocombustible.

A partir de esta vinculación se sostuvo que el referente para los precios agrícolas era el precio del petróleo. Sea esto o no cierto, el dilema ¿energía o alimentos? reforzó las investigaciones dentro del Congreso estadounidense dirigidas a ponerle coto a las actividades especulativas en los mercados de futuro.

¿Qué son los mercados de futuros y opciones de petróleo?
¿Cómo se negocia en ellos?

Son instrumentos financieros derivados de una obligación, lo cual obliga o le da la opción a los participantes a entregar o tomar una cantidad de barriles pactados en una fecha específica en el futuro. Estas operaciones se realizan con el crudo West Texas Intermediate (WTI) en el mercado de Nueva York (NYMEX) y con el crudo Brent en el Mercado Intercontinental (ICE), de Londres.

Los principales participantes de estos mercados son empresas que necesitan el petróleo para su actividad productiva y lo hacen para contrarrestar la volatilidad de los precios, por lo cual buscan coberturas. Son los denominados “hedgers”, cuya actividad no es considerada especulación. O, en todo caso, se trataría de un tipo “especulación legítima”.

Los otros, quienes actúan de manera creciente en estos mercados son los actores propiamente especulativos, es decir bancos e instituciones financieras que buscan rentabilidades apostando a una dirección determinada, en particular al alza, de los precios.

La instancia que regula los contratos a futuro y opciones es la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) en Estados Unidos. Los Contratos se negocian en el New York Mercantile Exchange (NYMEX) y el Intercontinental Exchange (ICE).

Los contratos se establecen pagando una pequeña cantidad de dinero denominada margen que funge de seguro de depósito. Este margen se revisa a diario y se exige su reposición si el contrato no genera ganancia.

El contrato se convierte en barriles verdaderos a la fecha acordada o puede ser honrado en efectivo. Este cierre del contrato puede anticiparse a la fecha acordada.

La proporción entre barriles físicos de petróleo que se negocian y los llamados barriles de papel es desproporcionada. Estos últimos representan un múltiplo de aquéllos y, en los últimos tiempos ese múltiplo ha pasado de 8 a 15.

La CFTC monitorea los contratos que se establecen clasificándolos como comerciales y no comerciales. Cuando la operación busca protegerse de acuerdo a cierta definición de la CFTC se cataloga como comercial, acá se incluye desde empresas agrícolas hasta fabricantes de alimentos concentrados para animales. Dentro de los señalados como no comerciales están fondos de cobertura, operadores financieros en índices de commodities, corredores de valores, etc.

Se habla de “especulación excesiva” cuando se producen fluctuaciones repentinas excesivas o cambios injustificados en los precios de los commodities.

Estudios realizados por la Oficina del Economista Jefe de la CFTC sobre el impacto del grupo de especuladores en el reciente incremento de los precios del petróleo han hallado que cuando los precios responden a las informaciones diarias, el grupo que participa por razones comerciales es el primero en reaccionar ajustando sus posiciones, mientras que los no-comerciales, también catalogados como especuladores, siempre siguen la corriente.

http://www.latimes.com/media/acrobat/2008-05/39090475.pdf

Esto llevó a la conclusión de que no había evidencia que cambios en las posiciones realizadas por los especuladores precedan los cambios observados en los precios de los contratos de futuros. Distintas pruebas realizadas reflejaban, por el contrario, como las variaciones en las posiciones llevadas a cabo por el grupo calificado como comercial si precedía significativamente cambios en los precios.

Los estudios realizados en el seno de la CFTC concluyeron que los precios de los futuros que abarcan desde bienes agrícolas hasta energía están siendo impulsados por fuerzas económicas fundamentales y el funcionamiento de las leyes de oferta y demanda. Entre los fundamentos destacan la creciente demanda de los países emergentes, reducción en la oferta debido a razones climáticas y eventos geopolíticos y la debilidad del dólar estadounidense. De todas maneras la CFTC reconoce que se está frente a una dinámica distinta en los mercados de futuros donde se combinan una creciente transacción, mayor innovación, complejidad y globalización en todos los commodities.

Aun cuando la CFTC, como reguladores, afirman que existe suficiente supervisión sobre la forma como operan los mercados de futuros, una cuidada transparencia para detectar irregularidades y fuertes sanciones pecuniarias a quienes infringen el marco regulatorio de funcionamiento, hay opiniones que difieren y estiman que se justifica el establecimiento de controles que aumenten la eficiencia de este mercado y erradiquen las distorsiones que aparentemente se reflejan en los elevados precios de los commodities.

En tal sentido desde 2006 se han venido promoviendo audiencias en el Congreso estadounidense. Una de las intervenciones más críticas ha sido la de Mark Cooper, director de investigación de la Federación de Consumidores de Estados Unidos quien presentó su testimonio dentro de la discusión sobre “Energy market manipulation and federal enforcement regimes” .

Según este investigador la CTFC y la Comisión Federal que regula el mercado de la Energía (FERC) han fracasado en proteger al consumidor debido a su lentitud en reconocer el problema de la especulación, al no indagar en las verdaderas causas que han llevado a los abusos en el mercado de futuros de commodities.

De acuerdo a Mark Cooper, los precios han mostrado un comportamiento que va más allá de las justificaciones asociadas al mercado de contratos físicos de barriles de petróleo. Este patrón de conducta reflejaría que este mercado está subregulado ya que desde sus inicios y por reformas que luego se introdujeron en 2000 la regulación se flexibilizó y dio entrada a manipuladores que empujaron al alza los precios .

Por otro lado, la teoría de un funcionamiento eficiente de estos mercados en cuanto al establecimiento de los precios no se ve apoyada por el análisis económico. De allí que ha surgido una prima de riesgo entre 10 y 20%. Además, los precios están por encima del costo de producción. Los mercados donde más se transan operaciones sobre futuros están pobremente regulados, lo cual en efecto corresponde a los mercados electrónicos (over-the –counter) que no son auditados.

http://commerce.senate.gov/public/_files/CFATestimony_HearingonMarketManipulation.pdf

Se trata de la llamada Enron Loophole. En 2000 se modificó el Acta de modernización de los mercados de commodities y en la cual se autorizaron las operaciones de futuros en mercados no regulados.

De allí que se propone una regulación más estricta que haga conocer la totalidad de las posiciones de los participantes en los mercados NYMEX e ICE además de aumentar el margen con el cual se enganchan las operaciones que se pactan, para así evitar el excesivo apalancamiento del cual disfrutan los participantes especulativos. Asimismo se exige que se revoque la medida aprobada en 2000 que impulsó el mercado de futuros no regulados, es decir el ICE, sita en Londres y no sujeto a regulación del CFTC.

Las audiencias que se vienen realizando desde hace dos años en el Congreso estadounidense han ido convenciendo gradualmente a los legisladores sobre la necesidad de establecer acciones que regulen de manera más estricta estos mercados de futuros.

Esto ha sido paulatino debido al debilitamiento que ha habido en los argumentos de los reguladores federales quienes, de acuerdo a investigaciones económicas realizadas por su propio staff de profesionales, invariablemente mostraban que los especuladores no afectaban los precios sino que ello había que atribuírselo a factores fundamentales que escapan del control de la CFTC.

Ha sido clave en este cambio de posición el discurrir de los acontecimientos desde 2006 hasta ahora, habida cuenta de que en ese período y en particular desde el segundo semestre de 2007, los precios del petróleo se han disparado de manera explosiva. En las audiencias del 20 de mayo de 2008, celebradas en el Comité de Asuntos Gubernamentales y Seguridad Doméstica, su presidente Joseph Lieberman rechazó abiertamente el argumento del Director de la CFTC sobre la ausencia de influencia de la especulación en la formación de precios de los bienes agrícolas y energía. De hecho, este senador demandó el estudio de medidas legislativas que obviaran la acción reguladora de la CFTC y limitaran la acción de los especuladores en los mercados de futuros.

De esos debates surgió la convicción de que un alto porcentaje de las operaciones realizadas con futuros de WTI fueron controladas por intereses no comerciales. Esto quedó claro cuando se estableció que la CFTC nunca examinó las posiciones de estos participantes acuñados como “swap dealers”. En pocas palabras, en las audiencias quedó claro que no se contaron buena parte de las posiciones de ciertos bancos de inversión y fondos de cobertura como especuladores . Si estas posiciones fueron clasificadas adecuadamente las operaciones realizadas con fines especulativos subirían a 70% y no cerca de 35% como sostiene la CFTC.

Este mercado, antiguamente conocido como Internacional Petroleum Exchange (IPE) fue comprado en 2001 por Intercontinental Exchange, basada en Atlanta, EEUU, la cual fue fundada entre otros por Goldman Sachs, Morgan Stanley y British Petroleum.

La creciente presencia de los inversionistas institucionales en los mercados de commodities surgió luego de las perdidas dejadas por la burbuja punto.com en 2001. Los futuros surgieron como una “nueva clase de activo” para diversificar los portafolios. Estos inversionistas resultaron especuladores de nuevo tipo. Los bancos de inversión crearon índices de materias primas sobre los cuales distribuir la asignación de portafolios siendo los más populares el Standard & Poors - Goldman Sachs Commodity Index y el Dow Jones - AIG

Los senadores también se dirigieron a la CFTC pidiéndole que se aclarara por que se seguía tratando las operaciones no reguladas en los mercados de futuro poseídos por ICE como si se hicieran en el Reino Unido cuando las transacciones se hacían en Atlanta, Georgia. Casualmente, después de este requerimiento la CFTC ha empezado a solicitar, en el corto plazo, al regulador británico (FSA) la data de los contratos negociados electrónicamente. Este intercambio de información debería despejar la hipótesis de la especulación en los precios.

De las audiencias realizadas surge la evaluación que lleva a considerar que el mercado petrolero está abrumadoramente dominado por especuladores, la mayoría de los cuales escapan a las regulaciones existentes. De acuerdo a Michael Greenberger, profesor de leyes de la Universidad de Maryland no debe sorprender, en tal sentido, que Goldman Sachs pueda confiadamente pronosticar que el precio pronto alcanzará el nivel de los 200 dólares el barril.

Las presiones del Congreso estadounidense dirigidas a reforzar las regulaciones que norman los mercados de futuros y las señales dadas por el presidente de la Reserva Federal sobre el fin de la baja de tasas de interés, además de su declaración sobre un dólar fuerte llevaron a un ajuste importante en los futuros de petróleo cayendo en dos desde 133 hasta a 122 dólares el barril al cierre del 04-06-08. El 15 de agosto pasado, el nivel de ese indicador cayó hasta los 112 $/bl.

Todo parece indicar que este descenso del precio es el inicio de la ruptura de lo que algunos han calificado como la burbuja del petróleo, por lo cual los precios de este producto regresarían a niveles más cónsonos con los fundamentos, los cuales podrían ubicarse entre 90 y 100 dólares/bl.

Confirmando lo dicho por algunos senadores y representantes norteamericanos sobre la carencia de un monitoreo efectivo de las actividades especulativas, un reporte del Wall Street Journal del 15 de agosto informa que datos del mes de julio de la propia CFTC confirman que esa comisión se equivocó en la clasificación de algunos negociadores ahora, su propia estimación del porcentaje especulativo en el número de contratos de futuros y opciones pasó de 38 a 49 por ciento de todas las transacciones. (Como ya se anotó, en las audiencias senatoriales se estimó ese porcentaje en 70%). El tamaño de esta “rectificación” está abonando el terreno para que tomen nuevas medidas legislativas para aumentar el control de ese mercado.


En verdad, es bastante fina la diferenciación entre especuladores legítimos (hedgers), quienes buscan cobertura para cubrir riesgos en su propio giro comercial como demandantes u oferentes reales en ese mercado, y los “especuladores-especuladores”, que se incorporan al mismo como “apostadores”.


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